בהחלטת הריבית של 21 באוקטובר פרסם בנק ישראל תחזית שנראית מבריקה: צמיחה של 5.6% בשנת 2026 ו-7.5% ב-2027. משקים רבים היו מקבלים מספרים כאלה בהקלה. אבל מי שקרא את הטבלה הצמודה גילה שורה נוספת, פחות בולטת: בלי ייצור בחו"ל של חברות הרשומות בישראל, הצמיחה צפויה להיות 3.4% השנה ו-5.1% בשנה הבאה.
הפער הזה, 2.2 נקודות אחוז בשנה הנוכחית, הוא נתון שכדאי להכיר, והוא לא קשור לשאלה אם התחזית אופטימית או פסימית. הוא קשור לשאלה מה בדיוק מודדים כשמדברים על "צמיחה", ולמי היא מגיעה.
מהו "ייצור בחו"ל", ואיך הוא נכנס לתוצר של ישראל?
לפי ההגדרה של בנק ישראל, ייצור בחו"ל הוא ייצור של סחורות שחברות ישראליות מוכרות לחו"ל באמצעות קבלני משנה או חברות קשורות מעבר לים, מבלי שהסחורה חוצה את גבולות ישראל. בחשבונות הלאומיים ההכנסה נרשמת בישראל, אף שהמפעל, העובדים והמכונות נמצאים במקום אחר.
בפועל, מסביר הבנק, מדובר בעיקר בהכנסות עצומות ממכירת מוצרי טכנולוגיה מתקדמת שמיוצרים בחו"ל על בסיס ידע שפותח בישראל, ובעיקר בידי תאגידים רב-לאומיים שפועלים ורשומים בישראל אך נמצאים ברובם בבעלות זרה. לפי כלכליסט טק, למעלה מ-90% מההיקף קשור לאנבידיה (שרכשה את מלאנוקס), אם כי הלמ"ס אינו מפרסם נתונים לפי חברה, ולכן זו הערכה ולא נתון רשמי. על ההשפעה המקומית של החברה כבר כתבנו בכתבה על הקמפוס של אנבידיה בקריית טבעון.
כמה גדול הרכיב הזה, ומתי הוא נהיה דומיננטי?
לפי עדכון מקיף של החשבונות הלאומיים שערך הלמ"ס באוגוסט 2026, ייצור בחו"ל זינק מ-1.7% מהתוצר ב-2023 ל-3.5% ב-2025, ובשנה הנוכחית כבר מגיע לכ-6%: 5.8% ברבעון השני של 2026, לפי בנק ישראל. כלכליסט טק מביא את הנתון בשקלים, כ-25.4 מיליארד שקל ברבעון השני, לעומת 5.3 מיליארד ברבעון הראשון של 2023. במונחים שנתיים מדובר בכ-25 מיליארד ב-2023, כ-32 מיליארד ב-2024 וכ-56 מיליארד ב-2025. אם המחצית השנייה של 2026 תחזור על הראשונה, הסכום יתקרב, לפי חישוב של כלכליסט טק, ל-93 מיליארד שקל.
התרשים מראה את הקצב. ב-2023 ההפרש בין שני המדדים היה 0.1 נקודת אחוז בלבד, ב-2024 הוא עלה ל-0.4, ובשנת 2025 ל-1.4. בנק ישראל צופה שהרכיב יוסיף כ-2.2 נקודות אחוז לצמיחה ב-2026 וכ-2.4 נקודות ב-2027, באי-ודאות של נקודה לפחות לכל כיוון. כלומר, כ-39% מהצמיחה המדווחת השנה, וכשליש ממנה בשנה הבאה, צפויים להגיע ממקום שאינו המשק המקומי.
למה בנק ישראל מעדיף להסתכל על המספר הנמוך?
מפני שהמספר הנמוך משקף טוב יותר את הפעילות הכלכלית בישראל. הבנק מנמק זאת בכמה טיעונים. ראשית, ייצור בחו"ל אינו משתמש ביכולת הייצור המקומית: הוא אינו דורש הון מקומי או עובדים ישראלים, ולכן גידולו אינו מעיד על הרחבה של כושר הייצור של המשק. שנית, הערך המוסף וההכנסה שנוצרים בו זורמים בעיקר לבעלי מניות זרים, ואינם משתקפים ישירות בשכר, בהכנסות משקי הבית או בביקוש המקומי. בנק ישראל מציין שההכנסה הלאומית הגולמית (GNI), שמשקפת את הכנסות תושבי ישראל, לא עלתה במקביל לעלייה בייצור בחו"ל.
ההיגיון הזה חשוב במיוחד לשיקולי הריבית. ייצור שמתבצע מעבר לים אינו מתחרה בישראלים על דירות, על עובדים או על שטחי מסחר, ולכן אין להסיק ממנו לחץ אינפלציוני כאן. בהתאם, הבנק מנתח את המשק לפי התוצר ללא ייצור בחו"ל.
בפועל, הוועדה המוניטרית השאירה ב-21 באוקטובר את הריבית על 3.25%, הרמה הנמוכה ביותר מאז 2022, אחרי שלוש הורדות רצופות. האינפלציה השנתית בספטמבר הייתה 1.6%, בתוך יעד הבנק של 1% עד 3%. בנק ישראל צופה אינפלציה של 1.5% בסוף 2026 ושל 2.1% בסוף 2027, והריבית צפויה לעמוד בממוצע על 3.0% ברבעון השלישי של 2027, קרוב לציפיות השווקים (3.1%). הוא מזכיר שהתחזית עשויה להשתנות בעקבות התפתחויות ביטחוניות, כלכליות ופיסקליות, וכי מחיר הנפט עלה מכ-72 דולר לחבית בתחזית של יולי לכ-110 דולר כיום. ההחלטה הבאה צפויה ב-23 בנובמבר. על ההשפעה של הורדות הריבית על ההחזר החודשי במשכנתא אפשר לקרוא בכתבה על מחזור משכנתאות.
האם הצמיחה "המקומית" בכל זאת מרשימה?
כן. 3.4% ב-2026 ו-5.1% ב-2027 הם שיעורים גבוהים, ובנק ישראל מייחס אותם להתקרבות למסלול שלפני המלחמה, להתאוששות התעסוקה, לירידת הריבית ופרמיית הסיכון ולהתאוששות בענף הבנייה. ההשקעות בנכסים קבועים (ללא ספינות ומטוסים) צפויות לעלות ב-10.5% השנה. כלכליסט טק מזכיר שהצמיחה הפוטנציאלית של ישראל, לפי מודלים מקובלים, עומדת על כ-3.5% בשנה. מנגד, גם בסוף 2027 התוצר המקומי צפוי להישאר מתחת לקו המגמה שלפני המלחמה, בין היתר מפני שהיצע העובדים נמוך מהצפוי משיעורי ההשתתפות שלפני המלחמה.
התמונה ברבעון השני חדה יותר. לפי נתוני הלמ"ס, כפי שדיווח כלכליסט טק ב-18 באוקטובר, הצמיחה במונחים שנתיים ברבעון השני הייתה 15.4% בסך הכול, ו-13.8% בלי ייצור בחו"ל. הפער בין שני המדדים עומד על 1.6 נקודות אחוז. זה בא אחרי התכווצות של 1.5% ברבעון הראשון, בעקבות מבצע "שאגת הארי". המספרים ראשוניים, והלמ"ס ימשיך לפרסם נתוני חשבונות לאומיים ב-16 בנובמבר, לפי כלכליסט טק.
האם התחזית באמת "קפצה" מאז הקיץ?
בתחזית הקודמת של בנק ישראל, מיולי 2026, עמדה הצמיחה הצפויה לשנה הנוכחית על 4% והאינפלציה על 1.8%. התחזית של אוקטובר מציגה 5.6% צמיחה ו-1.5% אינפלציה. אבל אין להשוות בין השתיים ישירות, והבנק עצמו אומר זאת: בטבלת התחזית הוא לא חישב את השינוי בצמיחה ובתוצר מול יולי, בשל העדכון המקיף של החשבונות הלאומיים שערך הלמ"ס בין התחזיות, שיוצר עיוות בהשוואה.
התמונה, אם כך, פחות דרמטית מהכותרת, אך עדיין חיובית. מתוך 5.6% הצמיחה הצפויה, 2.2 נקודות אחוז מיוחסות לייצור בחו"ל, וצמיחה מקומית של 3.4% קרובה לפוטנציאל הצמיחה של המשק.
מה זה אומר על העובדים, על המסים ועל חוב המדינה?
כאן מגיעה השאלה שקשורה אל הכיס. הייצור בחו"ל מגדיל את התוצר המדווח ואת רווחי התאגידים, אבל, לפי בנק ישראל, ההכנסה הלאומית של תושבי ישראל לא עלתה בעקבותיו. גם בהיבט המס התמונה מורכבת: המדינה נהנית מתקבולי מס חברות, אך שיעור המס החל על הרווחים האלה מופחת בדרך כלל, והעלייה בהכנסות קטנה בהרבה מהעלייה שנרשמה בתוצר. כלכליסט טק מוסיף שייצור מקומי מניב גם מס הכנסה, ארנונה והכנסות לספקים, ושייצור בחו"ל יוצר פחות תעסוקה ושכר מקומיים.
הסיפור הזה נוגע גם למדדי החוב והגירעון. בנק ישראל צופה גירעון של 4.4% מהתוצר ב-2026 ו-4.6% ב-2027, ויחס חוב-תוצר של 68% ב-2026 ו-66.5% ב-2027. אבל כשמחשבים את החוב ביחס לתוצר ללא הייצור בחו"ל, הוא עומד על 70.0% ב-2026 ו-70.5% ב-2027, כלומר המגמה היורדת הופכת לעלייה קלה. הבנק מזהיר שירידה ביחס חוב-תוצר שנובעת מתוצר שכולל ייצור בחו"ל עלולה להטעות, מפני ששיעור המס האפקטיבי על הרווחים האלה נמוך משמעותית מנטל המס הממוצע על התוצר, שעומד על כ-25%.
התופעה אינה ייחודית לישראל. לפי בנק ישראל, גם אירלנד ודנמרק משתמשות במדדים מתואמים. בדנמרק ייצור בחו"ל מהווה כ-8% מהתוצר, אך הבעלות מקומית, ולכן הרווחים נשארים בהכנסה הלאומית. באירלנד הבעלות זרה, וההכנסה הלאומית המתואמת נמוכה בכ-45% מהתוצר. ישראל, מסכם הבנק, דומה לדנמרק ברישום ולאירלנד בבעלות על הרווחים.
איך כדאי לקרוא את הכותרות הבאות על "צמיחה"?
הכלל המעשי הוא לשאול איזה מדד מדובר. תוצר כולל משקף גם את מה שתאגידים הרשומים בישראל מייצרים ומוכרים בכל מקום. תוצר בלי ייצור בחו"ל קרוב יותר למה שקורה בישראל עצמה, בשכר, בתעסוקה ובצריכה. אף אחד מהם אינו שגוי, אבל כל אחד עונה על שאלה אחרת. המאמר שלנו על פער הפריון והמשק הדו-מהיר מוסיף נדבך לאותו פער: בין חברות שמובילות לבין שאר המשק.
אילו נתונים כדאי לעקוב אחריהם בשבועות הקרובים?
שלושה תאריכים ייתנו תמונה מעודכנת. ב-4 בנובמבר צפוי להתפרסם פרוטוקול הוועדה המוניטרית. ב-16 בנובמבר ימשיך הלמ"ס לפרסם נתוני חשבונות לאומיים, וזה עשוי להזיז את הפער בין שני המדדים. ב-23 בנובמבר תתקבל ההחלטה הבאה על הריבית. חשוב לזכור גם שהתחזית של בנק ישראל אינה מביאה בחשבון את ההשפעה האפשרית של הבחירות לכנסת על המשק. אם הפער בין התוצר הכולל לתוצר בלי ייצור בחו"ל ימשיך להתרחב, זה יחזק את הטענה שיש להתבונן בשני המספרים יחד.
שאלות ותשובות
האם בנק ישראל "מקטין" את הצמיחה כדי להצדיק ריבית גבוהה? לא. הבנק מפרסם את שני המספרים זה לצד זה, וההפרדה נעשתה בעקבות עדכון של הלמ"ס, שהחל לפרסם את שני הנתונים. הריבית, שירדה שלוש פעמים ועומדת על 3.25%, אינה מוצדקת בטיעון הזה.
האם זה אומר שהצמיחה של 5.6% "לא אמיתית"? לא. הייצור בחו"ל נרשם כהכנסה של תאגידים הרשומים בישראל, ברובם בבעלות זרה, והמדינה גובה עליו מס חברות בשיעור מופחת. השאלה היא כמה ממנו מתורגם לשכר, לתעסוקה ולהכנסות מקומיות, ולפי הבנק התשובה היא: מעט.
מהי החברה שמובילה את הרכיב הזה? לפי חישוב של כלכליסט טק, למעלה מ-90% מההיקף קשור לאנבידיה. הלמ"ס אינו מפרסם נתונים לפי חברה, ולכן מדובר בהערכה.
מתי יתפרסמו הנתונים הבאים? לפי המקורות, פרוטוקול הוועדה המוניטרית צפוי ב-4 בנובמבר, הלמ"ס ימשיך לפרסם נתוני חשבונות לאומיים ב-16 בנובמבר, והחלטת הריבית הבאה צפויה ב-23 בנובמבר 2026.
מקורות
- בנק ישראל, מחלקת המחקר, "Macroeconomic Staff Forecast, October 2026" (כולל תיבה על תוצר ללא ייצור בחו"ל), 21.10.2026, https://boi.org.il/media/ndoj4zxm/press-release-staff-forecast-october-2026.pdf
- בנק ישראל, החלטת הוועדה המוניטרית מ-21.10.2026: הותרת הריבית על 3.25%, https://www.boi.org.il/en/communication-and-publications/press-releases/21-10-26ben/
- כלכליסט טק, "Nvidia accounts for 90% of Israel's production abroad, and it's reshaping the GDP numbers", https://www.calcalistech.com/ctechnews/article/ytgwpxuyx
- כלכליסט טק, "Israel's economy grew 3.7% in the first half, but the sources of growth are shifting", 18.10.2026, https://www.calcalistech.com/ctechnews/article/6cja5gygt
- בנק ישראל, תחזית מחלקת המחקר, יולי 2026 (צמיחה 4.0%, אינפלציה 1.8%), https://boi.org.il/media/vjmnh0ak/forecast0726h.docx
- US News, "Bank of Israel Holds Interest Rates Steady a Week Before Election", 21.10.2026, https://money.usnews.com/investing/news/articles/2026-10-21/bank-of-israel-holds-interest-rates-steady-a-week-before-election